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我們于日前調研了漫步者公司有關高管,就公司近期訂單及其他進展進行了溝通。
產能瓶頸解除。公司原有老廠區的設計產能為650萬套/年。最近三年各類產品的產能利用率平均值為102.41%。為解除產能約束,公司開始籌建新的工廠。09年4月,公司松山湖工廠開始試運行,該工廠設計產能為年產860萬套多媒體音響,270萬套耳機。這就意味著公司的募投主體項目已在資金到位之前提前完成。以新工廠目前運行的情況而言,公司2010年可以釋放的的多媒體音箱產能將在1000萬套附近,11年可能釋放的產能將在1300萬套附近。同時意味著,如果外部需求確定,公司有可能在未年續建二期工程,增加更多的產能。總體來看,公司的產能瓶頸已基本解除。
渠道與品牌建設進入新階段。公司目前擁有47家境內獨家總經銷商,50家境外總經銷商。公司產品目前在境內已全面覆蓋一、二級市場。隨著多媒體音箱市場不斷向城鎮、農村等三、四級市場拓展,公司將協同境內區域總經銷商加強三、四級市場營銷網絡的建設。就l 境外市場而言,公司的整體銷售策略為強化品牌,逐步降低OEM/ODM,為此公司也將加大境外市場的營銷渠道建設。公司募投項目之一--全球營銷網絡建設項目將在10年完成投入,并將拓展公司的品牌滲透寬度與高度。與此同時,在資金充裕的背景下,公司有可能加大廣告宣傳的力度,加深消費者的品牌識別力度。
出口訂單現良好增長態勢。公司為追求品牌形象,在過去兩年中不斷減少OEM/ODM訂單,09年出口收入出現下降,與此不無關系。在出口結構調整的背景下,公司10年初出口訂單已現較高增長。1-2月份,出口金額累計為241萬美金,同比增長為55%;出口量則同比增長26.53%。公司目前已通過富士通認證,M350已通過蘋果認證,另外兩款產品有望也獲得蘋果認證。相關舉措將對公司未來出口產生正面影響。公司國內訂單情況保持平穩,1-2月出貨量同比未現增長。我們判斷10年全球多媒體音箱市場將保持穩定增長,而公司憑借品牌認知度的提高,以及市場區域的拓展,出口額將實現高于全球市場平均以上的增長。在國內市場同比增幅高全球平均的背景下,漫步者基于其品牌滲透率的提升,產品結構的改善,同比增長也將超過國內市場平均。我們初步預計公司10年多媒體音箱出貨量為875萬套,同比增長超過30%。
毛利率將保持穩定。公司07、08年綜合毛利率分別為19.9%、23.60%,過往三年毛利率持續提升。09年3季度,公司毛利率進一步提至32.08%。毛利率提升的主要原因有三個方面,一是毛利率較高的家居音箱產品所占比重提高,二是08年7月1日和年底兩次提高產品售價,三是在售價提高的基礎上,09年特別是上半年材料成本處于低位。面對09年2季度以來材料成本的上升,我們判斷公司可能會通過整體調價或新產品新定價方式以轉移生產成本的上升。本次調研未獲得公司近期可能提價的信息。
其他費用構成分析。公司在10年將面臨較大成本壓力。松山湖工廠在廣東地區節后民工荒背景下已上調基本工資標準;材料成本已脫離09年特別是09年上半年的低位,初現升勢;新工廠已于09年3季始計提折舊;在釋放產能的要求下,營銷費用將有一定幅度的上升。當然,我們也注意到公司在超募7個億之后,財務收益也將超出我們新股報告中的預期。
綜合考慮上述因素,我們在本次報告中上調了公司10年收入預期,同時上調了公司的期間費用,下調財務費用。如果未來能夠獲得國家高新企業認證,我們將因此下調公司所得稅稅率。
基于上述基本假設,我們預計公司2010-2012年營收分別為8.70億、11.27億、14.55億;凈利潤分別為1.53億、1.99億、2.55億;對應EPS分別為1.04元、1.36元、1.74元。
我們認可漫步者的品牌發展戰略,同時認為在產能約束解除后公司的訂單釋放是一個漸進過程。公司近期的股價變動反映了公司在相對低估狀態下的價值重估。給予謹慎增持的評級。
研究機構：國泰君安 分析師： 魏興耘，張慧
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文章來源：21CN財經綜合
